資產(chǎn)證券化新挑戰(zhàn)
文章來源：財經(jīng)雜志
發(fā)布日期：2015-10-27 10:28:12 點擊：372次
資產(chǎn)證券化作為一項受監(jiān)管且透明度高的融資替代工具，能夠降低經(jīng)濟體對銀行信貸擴張的依賴，它的發(fā)展有助于推動經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展。
自2012年中國資產(chǎn)證券化市場重啟以來，監(jiān)管部門陸續(xù)推行了一系列監(jiān)管指引，協(xié)助市場重新運行。盡管中國資產(chǎn)證券化市場起步晚，且相對于債券市場規(guī)模仍然較小，但其發(fā)展勢頭強勁。從去年到今年8月份，中國資產(chǎn)證券化發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)超過5000億元，這使得中國躍居為亞太區(qū)最大的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品新發(fā)行市場。
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和參與機構(gòu)日益多元化，更多的投資者也希望參與進來，其中不乏國際投資者。境外投資者可以通過境內(nèi)分支機構(gòu)，或是合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）渠道在銀行間債券市場及交易所市場購買證券化產(chǎn)品。
對經(jīng)濟和金融發(fā)展的意義
實踐證明，證券化市場的發(fā)展能夠為一些重要經(jīng)濟部門的資本或財務管理提供融資渠道和工具。過去兩年半，越來越多的汽車貸款、租賃公司應收款及小額貸款的證券化交易，這些交易為快速增長的非存款類機構(gòu)提供了更多融資渠道，提高資金使用效率。個人住房抵押貸款證券化的陸續(xù)實踐也為銀行體系管理這類長期資產(chǎn)提供了另一個方法。
中國證券化市場的整體規(guī)模與其經(jīng)濟總量相比還非常小， 產(chǎn)生的效應目前還不能對整體經(jīng)濟提供有效支持。我們的經(jīng)驗顯示，行之有效、持之以恒的資產(chǎn)證券化能夠推動資源優(yōu)化、盤活存量資金，最終為實體經(jīng)濟的發(fā)展做出貢獻。
中國監(jiān)管機構(gòu)強調(diào)證券化的目的，不僅在于滿足發(fā)行機構(gòu)的融資需求，而且有助于資產(chǎn)組合風險管理、符合巴塞爾協(xié)議要求的資本管理和資產(chǎn)負債控制，并支持中國更為廣泛的經(jīng)濟政策措施。他們在尋求利用證券化指導市場，并向著支持國家層面的行業(yè)發(fā)展計劃的方向前進及規(guī)劃金融市場管理戰(zhàn)略。這一點在此前的資產(chǎn)證券化試點及其重啟時都有所體現(xiàn)：針對中小企業(yè)、基建開發(fā)、地方政府、公共住宅和農(nóng)業(yè)的融資領(lǐng)域是政策側(cè)重點。
此外，證券化產(chǎn)品由于其相對透明和標準化的要求，與以銀行融資有很大不同。因而，證券化的發(fā)展能提高市場透明度，這與金融改革目標和方向一致。
多樣性提升
自2014年11月以來，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺措施，簡化證券化產(chǎn)品發(fā)行的審批流程，并鼓勵更多機構(gòu)和資產(chǎn)參與證券化市場，這使得發(fā)起機構(gòu)和投資者規(guī)模擴大，商品更趨多樣。
2015年上半年，在央行和銀監(jiān)會的資產(chǎn)證券化計劃下，共有超過1100億元的證券化產(chǎn)品發(fā)行，證監(jiān)會主管的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模約為330億元。其中，企業(yè)貸款（通過企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化，CLO）交易構(gòu)成中國資產(chǎn)證券化發(fā)行的最主要部分，占2015年前六個月發(fā)行總量的八成以上。我們相信這一趨勢在未來幾年仍會繼續(xù)，這是因為，企業(yè)貸款仍在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上占很大一部分，很多新的發(fā)行人會利用這一新市場來管理其資本并獲取新資金。
但除CLO外，中國其他類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也在不斷增長，其中包括金融機構(gòu)發(fā)行的住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）和消費者信貸資產(chǎn)證券化，以及證監(jiān)會主管的租賃支持交易、基礎(chǔ)設施收費和小額貸款資產(chǎn)證券化。
在市場上，陸續(xù)有一些新產(chǎn)品的創(chuàng)新和嘗試，其中包括物業(yè)費資產(chǎn)支持證券（ABS）、巨災債券，兩融資產(chǎn)證券化等。伴隨著銀行不良率上升，預計不良貸款證券化在不久的將來也可能會付諸實踐。此外，在利用證券化化解地方債務問題方面，市場也展開了很多討論。
截至目前，中國發(fā)行的多數(shù)證券化交易期限較短，這主要是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)通常為短期資產(chǎn)，且采用簡單的分期償還結(jié)構(gòu)。這種短期限能夠減少投資者面對的風險期限，但會增加發(fā)行成本，而且對那些更青睞于較長期和慢攤銷票據(jù)的投資者（例如保險公司）缺乏吸引力。
針對這些限制，市場也出現(xiàn)了一些關(guān)于采用循環(huán)結(jié)構(gòu)的討論，也就是抵押資產(chǎn)池的收款被用于購買新資產(chǎn)而非償付票據(jù)。在相關(guān)會計、監(jiān)管和操作問題切實解決的情形下，更多的消費者應收款資產(chǎn)證券化可能使用循環(huán)結(jié)構(gòu)，來延長交易期限并降低成本。
在發(fā)行人方面，除了大型銀行，越來越多的小型、汽車金融公司、租賃公司和一些非金融機構(gòu)加入進來，將資產(chǎn)證券化作為融資渠道。與其他發(fā)達市場一樣，力求拓寬融資渠道，尋找更好的資金管理、脫媒和直接進入資本市場是這些發(fā)行人進入這一市場的驅(qū)動力。
與國際市場接軌
中國證券化市場的市場化推動和自律管理程度正在不斷提高，且通過更正規(guī)的信息披露指引縮小信息差距。今年4月，央行宣布信貸資產(chǎn)證券化實行注冊制，進一步簡化發(fā)行流程。一個月后，中國銀行間交易商協(xié)會發(fā)布了RMBS和汽車貸款ABS信息披露要求。這些市場化措施表明，中國監(jiān)管機構(gòu)正按照全球經(jīng)營標準和國際慣例對市場進行規(guī)劃。
在此期間，以汽車貸款證券化為例，很多在全球市場發(fā)行汽車貸款ABS的機構(gòu)，也開始參與中國證券化市場。迄今發(fā)行的中國大多數(shù)交易案的貸款審核標準及證券化架構(gòu)，和這些機構(gòu)在其他市場采用的標準及架構(gòu)相近。中國汽車貸款證券化交易案累計資產(chǎn)損失介于0.15%到0.60%之間，這也與其他市場Prime級別的汽車貸款ABS表現(xiàn)相近。
中國證券化市場的參與者正迅速提高自身分析能力、風險應對經(jīng)驗，以及整體信心。除了銀行為主導的國內(nèi)投資者，很多境內(nèi)專業(yè)機構(gòu)和國際投資者也開始參與，以進行資產(chǎn)配置或獲取繁榮經(jīng)濟體提供的較高收益率。即使不考慮國際投資者提供的額外資本，更加國際化的市場發(fā)展有利于發(fā)行機構(gòu)的融資多元化，推動建立符合國際標準的市場基礎(chǔ)設施和市場持續(xù)發(fā)展。
對國際投資者而言，投資渠道和投資可行性并不止關(guān)乎產(chǎn)品能否發(fā)行和購買。國際投資者在評估中國相關(guān)的投資機會時，仍面臨部分信息差距障礙。國際投資者通常要求獲得中國經(jīng)濟發(fā)展的更多信息，以知曉基礎(chǔ)資產(chǎn)在潛在壓力情景下的表現(xiàn)。這些方面的經(jīng)驗不足阻礙了一些投資者進入該市場。
未來發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)
展望未來，我們相信證券化會繼續(xù)在監(jiān)管引導下持續(xù)發(fā)展，風險可能會浮出水面。盡管中國信貸資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)尚未看到重大風險，資產(chǎn)隔離和發(fā)行機構(gòu)破產(chǎn)遠離的風險亦可控，發(fā)展歷史較短、總體經(jīng)濟不確定是主要風險因素：中國的證券化市場始于2005年，發(fā)展歷史并不長；中國經(jīng)濟情況在過去很長時間內(nèi)表現(xiàn)良好，交易案未經(jīng)歷過嚴重的資產(chǎn)表現(xiàn)或交易對手受壓情境。相較于其他發(fā)展歷史較久的市場，資產(chǎn)違約及回收表現(xiàn)的資料較少。隨著中國經(jīng)濟下行壓力加大，經(jīng)濟增長放緩對資產(chǎn)池表現(xiàn)的影響將一直是市場關(guān)注的議題。
一個國家的宏觀經(jīng)濟條件，往往會影響證券化產(chǎn)品的抵押標的物表現(xiàn)。強勁的經(jīng)濟條件通常粉飾了較差質(zhì)量的抵押資產(chǎn)的表現(xiàn)，而在經(jīng)濟低迷時期，這些資產(chǎn)的質(zhì)量會迅速惡化，經(jīng)濟下行的突然性和嚴重程度還會加劇這一過程。證券化貸款和應收款項受中國強勁的經(jīng)濟條件支撐迄今表現(xiàn)強勁，然而，它們的表現(xiàn)還沒有在一個受壓經(jīng)濟環(huán)境下進行過測試。我們認為，如果中國經(jīng)歷一個低迷時期，抵押資產(chǎn)表現(xiàn)會惡化。倘若該行業(yè)的放貸做法被擴大到信用較差的借款人，那么其影響可能會更加嚴重。
證券化在整體經(jīng)濟和金融市場發(fā)展中扮演著重要的角色，但它不可能解決所有問題。一些評論人提出了資產(chǎn)證券化可能會解決一些影子銀行相關(guān)問題。然而，我們認為證券化目前規(guī)模過小，無法減輕來自影子銀行的壓力。從目前來看，由于銀行是證券化產(chǎn)品的主要投資者，主要風險敞口仍留在銀行體系。
證券化的發(fā)行規(guī)模要對中國經(jīng)濟和金融需求產(chǎn)生顯著影響仍需時日，尚處于起步階段的證券化市場可能仍須在投資者所需的透明度、二級市場流動性和更有效的定價機制方面有所提高。作為一個金融部門，一些基礎(chǔ)設施也需要時間和努力來建立，發(fā)行量過度增長也可能會帶來意想不到的風險。
我們認為，中國證券化市場已經(jīng)準備迎來另一個階段。加強管理和運營能力需與發(fā)行量的快速增長齊頭并進，才能應對市場發(fā)行量的上漲。一個可持續(xù)的、健全的市場是建立在行之有效的行業(yè)慣例和基礎(chǔ)設施之上。這通常代表持續(xù)的問題審查和改進，包括為建立更健全的法律框架而做出的立法和監(jiān)管努力、對于資產(chǎn)違約識別和抵押資產(chǎn)管理效率改進、對資產(chǎn)發(fā)起和服務的監(jiān)督，以及適當?shù)男畔⑴都訌姳O(jiān)督。
如前所述，過去兩年來中國在這些議題上已經(jīng)取得很大的進展。我們相信，監(jiān)管的支持和指引、市場化的推進、信息披露的強化，以及證券化實踐的經(jīng)驗透過更多參與方的加入而快速擴散等發(fā)展，應可協(xié)助解決相關(guān)的問題。
不同市場間的相互學習以及國際經(jīng)驗的引入已對中國證券化市場的發(fā)展做出貢獻。中國證券化市場也必須認識到跨國際、跨市場、跨資產(chǎn)類別間表現(xiàn)連動性逐漸提高、不同的市場發(fā)展進程可能帶來不同的風險剖面與敞口，以及發(fā)展至此，中國或許必須自己去摸索部分未知的議題等。我們認為持續(xù)不斷地研究、探討、嘗試才能對可能發(fā)生的風險態(tài)勢與市場契機做好準備，進而提供可持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。
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